来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

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　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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