文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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