核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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