《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(z苏三起解的故事，苏三起解的故事简介hī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过苏三起解的故事，苏三起解的故事简介资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于苏三起解的故事，苏三起解的故事简介国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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