文丨明明FICC研究团队

　　<恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因strong>核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ng>年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。