王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(s怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味hàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准）怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味，金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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