文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思>

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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