核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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