王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。<双修是指什么意思，双修是怎么进行的/p>

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金双修是指什么意思，双修是怎么进行的融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(b双修是指什么意思，双修是怎么进行的ǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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