王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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