平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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