文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　发字有几画，发字有几画五行什么g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　发字有几画，发字有几画五行什么"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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