来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比88是不是质数，79是质数吗(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　88是不是质数，79是质数吗　

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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