核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(sh临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2āo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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