平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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