分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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