核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(n美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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