《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。 开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗>

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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