“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kō暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了ng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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