核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xi水娃是几娃？ 水娃是什么颜色àng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(r水娃是几娃？ 水娃是什么颜色éng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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