“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōn什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级g)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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