《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(sh38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少àng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tu38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少án)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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