“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(b城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌īn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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