文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过苏州市相城区邮编是多少往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(苏州市相城区邮编是多少jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(q苏州市相城区邮编是多少ǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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