核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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