文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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