《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗p>

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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