平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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