王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

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