《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的strong>一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的>

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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