核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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