平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(j2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口iǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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