分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增粤西是指什么地方

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署粤西是指什么地方，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men粤西是指什么地方)预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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