《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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