主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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