核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jī现实中真的可以把人玩坏吗ng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng现实中真的可以把人玩坏吗)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，现实中真的可以把人玩坏吗并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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