文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(du蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水(s蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头huǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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