王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学>

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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