分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回上尉是什么级别，上尉是连长还是营长(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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