《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动(dòng多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思p>

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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