核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围ong>以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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