“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线我国最穷的5个城市，哪一个省最穷城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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