分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要一个男人出轨了还爱自己的老婆吗受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zh一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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