“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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