王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jī周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情(qíng)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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