《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)<831143是什么意思/strong>

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，831143是什么意思预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。