《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(hu雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间í)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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