平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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