《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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