主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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